■城投整合的細分模式。城投整合模式復(fù)雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。
（1）新設(shè)型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關(guān)系又進一步細分為上層新設(shè)（新平臺為老平臺母公司）和平層新設(shè)（新平臺為老平臺兄弟公司）。①上層新設(shè)可以減少城投平臺數(shù)量，有助于提升平臺評級和規(guī)避融資監(jiān)管，但在融資額度上相對受限（如受單一主體授信上限限制）。值得關(guān)注的是，上層新設(shè)模式下新平臺與老平臺的管控關(guān)系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。②平層新設(shè)通過增加一級平臺數(shù)量拓寬融資來源，在區(qū)域債務(wù)處于擴張期時較為常見。
（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。①平級合并較為常見，可減少同層級城投平臺的數(shù)量，有利于區(qū)域債務(wù)集中管控，相對劣勢是被合并主體由一級平臺變?yōu)槎壠脚_，可能對應(yīng)平臺地位的削弱。②跨級合并相對不常見，主要出現(xiàn)在區(qū)縣債務(wù)壓力較高的區(qū)域，以對區(qū)縣平臺增信為主要目的，多數(shù)跨級合并屬于并表不并權(quán)的情形。
（3）涉及政府的股權(quán)變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; visibility: visible;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵┖?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; visibility: visible;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權(quán)在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）。
（4）資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出。常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務(wù)整合、配合轉(zhuǎn)型注入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
■典型整合模式下信用利差的變動。（1）上層新設(shè)。信用利差的走勢取決于母子公司管控關(guān)系和區(qū)域基本面兩個要素。①強管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定的情形下，多數(shù)案例中母子公司的信用利差差值趨于收窄；②強管控+區(qū)域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出現(xiàn)分化；③弱管控的情形下，多數(shù)案例中母子公司信用利差趨近的動能偏弱。
（2）平級合并。信用利差走勢與上層新設(shè)類似。強管控下母、子公司信用利差走勢的關(guān)聯(lián)度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。
（3）跨級合并和區(qū)級上掛。由于大多數(shù)情況下區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，屬于市屬區(qū)管的情形，資本市場對于此類整合反應(yīng)相對平淡，整合后難以觀察到區(qū)級平臺信用利差向市級平臺的收斂。
■全國城投平臺整合的現(xiàn)狀。2018 年起，全國城投整合事件數(shù)量明顯增多，2022以來整合進一步提速。過去十余年城投整合的先頭兵是江蘇和浙江，其次是湖南、山東、四川、福建和江西。上層新設(shè)近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規(guī)后向原有平臺注入資產(chǎn)獲得評級提升的難度上升，二是 2021年以來監(jiān)管收緊后有隱債的平臺本級融資相對受限。
■城投平臺整合的三大投資機會。（1）評級提升。通過平臺整合（尤其是上層新設(shè)和合并）增大平臺資產(chǎn)和營收規(guī)模，獲得評級提升，有助于降低區(qū)域融資成本。
（2）母子公司利差挖掘（重點關(guān)注“一套人馬 N 塊牌子”架構(gòu)）。在“一套人馬 N 塊牌子”架構(gòu)中，母、子公司的經(jīng)營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務(wù)償還實際在一個資金池運作，在區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，母、子公司的流動性風(fēng)險較為趨近。我們查找同一區(qū)域內(nèi)董事長或總經(jīng)理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構(gòu) 70 家，涉及發(fā)債主體 153 家，剔除有擔(dān)保的債券和永續(xù)債計算母、子公司信用利差，可以發(fā)現(xiàn)目前母、子公司信用利差的差值廣泛存在。截至 2022/6/30，公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。在優(yōu)選區(qū)域的基礎(chǔ)上，可對此類母子公司利差進行挖掘。
（3）區(qū)域信用綁定下主、次平臺利差挖掘。部分區(qū)域通過平臺整合加強債務(wù)一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風(fēng)險關(guān)聯(lián)性趨高，在優(yōu)選區(qū)域的基礎(chǔ)上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結(jié)合平臺間的資金拆借、擔(dān)保、區(qū)域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區(qū)域不同平臺的融資和償債集中統(tǒng)籌，銀行對區(qū)域做統(tǒng)一授信，這類區(qū)域主、次平臺風(fēng)險關(guān)聯(lián)的確定性更高，可適當(dāng)關(guān)注利差挖掘機會。
■風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)處理偏差，政策變動超預(yù)期等。
正文
近年來，各區(qū)域城投整合動作頻繁，市場關(guān)注度明顯提升。2018 年以來隨著隱債監(jiān)管趨嚴(yán)、城投融資限制增多以及部分區(qū)域加強債務(wù)集中管控，城投整合的數(shù)量迅速增多，2021 年全國城投整合事件數(shù)1達到 133 起，是 2018 年的 2.2 倍。今年以來城投整合的步伐進一步加快，1-5 月整合事件數(shù)量已達到 102 起，為去年同期的 2.3 倍。近年來，湖南、江西、陜西等多個省份出臺鼓勵城投整合的相關(guān)政策文件。
城投整合的重要性主要體現(xiàn)在三個方面。（1）有助于提升區(qū)域平臺評級、適應(yīng)融資監(jiān)管政策、優(yōu)化城投業(yè)務(wù)管理、部分可以起到引導(dǎo)區(qū)域融資成本下行的作用。（2）整合思路的不同可能影響區(qū)域債務(wù)管理的效果。收縮型整合（如平級合并）有助于控制區(qū)域債務(wù)增速、推動債務(wù)集中管控、防范尾部平臺風(fēng)險；擴張型整合（如平層新設(shè)）常?？赡軐?yīng)區(qū)域進一步的債務(wù)擴張。（3）可能影響區(qū)域城投平臺信用綁定的深度。部分區(qū)域通過平臺整合推進債務(wù)一盤棋管理，主平臺和次平臺的流動性風(fēng)險關(guān)聯(lián)性變高，可能削弱城投層級和城投地位在評級框架中的權(quán)重。
本系列報告對城投整合進行全面、深度、持續(xù)的跟蹤。本文作為系列第一篇（總論），對城投整合的細分模式、整合對信用利差的影響、整合帶來的投資機會做系統(tǒng)性論述。
1城投整合的四種模式、八種細分
城投整合涉及的模式復(fù)雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。
（1）新設(shè)型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關(guān)系又進一步細分為上層新設(shè)（新平臺為老平臺母公司）和平層新設(shè)（新平臺為老平臺兄弟公司）。
（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。
（3）涉及政府的股權(quán)變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權(quán)在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）等。
（4）資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出，較常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務(wù)整合、配合轉(zhuǎn)型劃入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
對整合模式做細致劃分有助于理解不同整合方案的目的、跟蹤整合的實際效果。例如，就新設(shè)型整合而言，上層新設(shè)可以減少城投平臺數(shù)量，有助于提升平臺評級和適應(yīng)融資監(jiān)管政策，但在融資額度上相對受限；而平層新設(shè)作用相反，主要通過增加城投平臺數(shù)量拓寬融資來源，在區(qū)域債務(wù)處于擴張期時較為常見。就合并型整合而言，平級合并較為常見，主要是減少同一層級的平臺數(shù)量，有助于業(yè)務(wù)和債務(wù)的集中管控；跨級合并相對不常見，主要出現(xiàn)在區(qū)縣債務(wù)壓力較高的區(qū)域，以對區(qū)縣平臺增信為主要目的。
1.1. 模式一：新設(shè)型整合
新設(shè)型整合指新成立一家城投平臺，根據(jù)新平臺和老平臺的關(guān)系又進一步細分為上層新設(shè)（新平臺為老平臺母公司）和平層新設(shè)（新平臺為老平臺兄弟公司）。采用新設(shè)型整合常見的背景是老平臺受到融資政策限制（如在融資平臺名單內(nèi)、有隱債等），或老平臺評級提升受限、債務(wù)負擔(dān)較重等，通過成立新平臺有助于規(guī)避融資限制、提升評級、降低融資成本。
1.1.1. 上層新設(shè)（“套娃結(jié)構(gòu)”）
上層新設(shè)指新成立的城投平臺作為母公司，將原有平臺的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至新平臺旗下，也被形象的稱作“套娃結(jié)構(gòu)”。上層新設(shè)的優(yōu)點是有助于減少城投平臺數(shù)量、規(guī)避融資監(jiān)管限制、提升評級，缺點是在融資額度上相對受限，就銀行貸款而言可能受到單一主體授信上限的限制。在上層新設(shè)模式下，新平臺與老平臺的管控關(guān)系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。
■案例：長沙市開福區(qū)
2020 年以前，長沙市開福區(qū)（不考慮金霞經(jīng)開區(qū)）主要有兩家發(fā)債平臺，長沙市開福城市建設(shè)投資有限公司（簡稱“開福城建投”）和長沙市城北投資有限公司（簡稱“開福城北投”），主體評級均為 AA。2020 年 3 月，根據(jù)《長沙市開福區(qū)人民政府關(guān)于區(qū)屬國有企業(yè)國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的通知》，區(qū)人民政府將持有的開福城建投和開福城北投 100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至長沙開福城投集團有限責(zé)任公司（簡稱“開福城投集團”）。2020 年 6 月，開福城投集團首次發(fā)債，主體評級為 AA+。三家主體構(gòu)成“一套人馬三塊牌子”的管控關(guān)系2，經(jīng)營和融資由開福城投集團統(tǒng)管。
1.1.2. 平層新設(shè)
平層新設(shè)指新成立平臺與老平臺構(gòu)成兄弟公司的關(guān)系。與上層新設(shè)相反，平層新設(shè)的直接作用是增加城投平臺的數(shù)量，有利于拓寬融資渠道，在區(qū)域債務(wù)處于擴張期時較為常見。相對劣勢是成立新平臺可能涉及從老平臺中劃出資產(chǎn)，對老平臺的地位可能存在一定削弱。
■案例：“蕪湖模式”
“蕪湖模式”是我國早期城投平臺融資的經(jīng)典模式，與重慶“八大投”模式不同，為“綜合型”城投平臺發(fā)展模式，較長一段時間內(nèi)只由蕪湖建投一家主體統(tǒng)籌區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施投、融資職能，這種方式較有利于區(qū)域債務(wù)管控。但 2011 年城投融資監(jiān)管收緊后，單一主體受到監(jiān)管限制使區(qū)域融資較為受限。2011 年前后，蕪湖市的城投平臺進行了“一家獨大”到“三足鼎立”的整合。（參考報告《地方政府隱性債務(wù)專題（六）：四問“蕪湖模式”》）
2011 年，蕪湖建設(shè)剝離子公司蕪湖宜居置業(yè)發(fā)展有限公司，以此為基礎(chǔ)組建蕪湖宜居投資（集團）有限公司，主要負責(zé)區(qū)域保障房建設(shè)；2012 年，蕪湖建投剝離子公司蕪湖市公共交通有限責(zé)任公司，合并入蕪湖市交通投資有限公司，主要負責(zé)區(qū)域交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；蕪湖建投則繼續(xù)承擔(dān)區(qū)域土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)投資的職能。目前三家主體均為發(fā)債主體。
1.2. 模式二：合并型整合
合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據(jù)雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區(qū)級平臺）。
1.2.1. 平級合并
平級合并是指同一城投層級的平臺進行合并。通過平級合并，可減少同層級城投平臺的數(shù)量，有利于區(qū)域債務(wù)集中管控，部分情況下有助于提升評級。相對劣勢是被合并主體由一級平臺變?yōu)槎壠脚_，可能對應(yīng)城投平臺地位的削弱。
■案例：株洲市級平臺整合
株洲為湖南省債務(wù)率偏高的地級市之一，主要源于早期城投平臺數(shù)量眾多、舉債規(guī)模較大，2017 年末株洲市級平臺（一級平臺）達到 7 家。2018 年 3 月 30 日，株洲市召開全市國資工作會議，提出“通過重組整合和清理退出，市本級保留不超過 3 家平臺公司”，與湘發(fā)〔2018〕5 號文的要求一致。
（1）2019 年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020 年株洲城發(fā)吸收合并株洲湘江投，3 家主體合并為 1 家；（2）2019 年株國投吸收合并株洲教投， 2020 年株國投吸收合并云龍發(fā)展，3 家主體合并為 1 家；（3）整合完成后，株洲市級平臺“由 7 變 3”，保留株洲城發(fā)、株國投、株地產(chǎn)三家主體，其中株洲城發(fā)和株國投為主要發(fā)債主體。
1.2.2. 跨級合并
跨級合并指市級平臺吸收合并區(qū)縣平臺。通過跨級合并，市級平臺便于在融資擔(dān)保等方面向區(qū)縣平臺提供支持，一定程度上有助于緩解弱區(qū)縣平臺的融資壓力。多數(shù)跨級合并中，被合并的區(qū)縣平臺融資和經(jīng)營仍由區(qū)政府實際管轄，多數(shù)屬于并表不并權(quán)的情形。
■案例：淮安市、區(qū)平臺整合
2012-2014 年，淮安的市級平臺淮安市投資控股集團有限公司（簡稱“淮安投控”）吸收合并 3 家區(qū)級平臺。2012 年，淮安投控子公司淮安新城投資開發(fā)有限公司吸收合并 2 家區(qū)級平臺，包括淮安區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和淮安市清浦城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司；2014年，淮安投控吸收合并原屬淮陰區(qū)政府的區(qū)縣平臺淮陰區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。
1.3. 模式三：涉及政府的股權(quán)變更
涉及政府的股權(quán)變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業(yè)變?yōu)檎?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">區(qū)級上掛（股東由區(qū)級政府變?yōu)槭屑壵?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">政府部門間劃轉(zhuǎn)（股權(quán)在財政局、國資委等政府部門間劃轉(zhuǎn)）等。
1.3.1. 政府控股
政府控股指城投平臺的股東由企業(yè)變?yōu)檎?，對?yīng)主體由二級平臺變?yōu)橐患壠脚_，整合后的平臺常作為新的融資主體。
■案例：壽光市
2018 年 6 月，壽光市金宏投資開發(fā)集團有限公司將其持有的壽光市惠農(nóng)新農(nóng)村建設(shè)投資開發(fā)有限公司（簡稱“壽光惠農(nóng)”）95.61%股權(quán)無償轉(zhuǎn)給壽光市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室，2019年 10 月，壽光市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室又將股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至壽光市財政局。2019 年 6 月，壽光惠農(nóng)首次發(fā)債。
1.3.2. 區(qū)級上掛
區(qū)級上掛指區(qū)縣平臺的實際控制人由區(qū)縣政府變更為市級政府。區(qū)級上掛與跨級合并較為類似，常發(fā)生在尾部區(qū)縣平臺債務(wù)壓力較高的區(qū)域。多數(shù)區(qū)級上掛中，區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，多數(shù)屬于市屬區(qū)管的情形。
區(qū)級上掛最常發(fā)生于園區(qū)平臺。由于園區(qū)管委會本身是市政府的派出機構(gòu)，園區(qū)平臺實際控制人由管委會變更為市政府是較為常見的操作，但多數(shù)情形下平臺的管轄權(quán)仍在管委會。一般區(qū)縣平臺股權(quán)上掛發(fā)生頻次相對不高，在尾部區(qū)縣平臺債務(wù)壓力較大的區(qū)域相對常見。
1.3.3. 政府部門間劃轉(zhuǎn)
政府部門間劃轉(zhuǎn)指股權(quán)在財政局、國資委等政府部門間發(fā)生劃轉(zhuǎn)，影響相對較小。
1.4. 模式四：資產(chǎn)整合
資產(chǎn)整合指城投平臺資產(chǎn)的劃入或劃出。常見的情形包括區(qū)域平臺業(yè)務(wù)整合、配合轉(zhuǎn)型劃入經(jīng)營性資產(chǎn)、規(guī)避融資監(jiān)管（如劃出有隱債的子公司）等。
■常見情形一：區(qū)域平臺業(yè)務(wù)整合
區(qū)域平臺業(yè)務(wù)整合是最常見的資產(chǎn)整合情形，常常是將與平臺功能定位不相符的部分業(yè)務(wù)劃出，或?qū)⒐δ芏ㄎ幌喾牟糠謽I(yè)務(wù)劃入。
例如，2019 年青島城投將青島城投環(huán)境能源有限公司 95%股權(quán)、青島開投環(huán)保投資有限公司 100%股權(quán)、青島海灣中水有限公司 33%股權(quán)、團島污水處理廠 100%股權(quán)劃至青島水務(wù)部分下屬公司，污水處理業(yè)務(wù)由此退出青島城投的主營業(yè)務(wù)板塊。
■常見情形二：配合轉(zhuǎn)型注入經(jīng)營性資產(chǎn)
向城投注入經(jīng)營性資產(chǎn)是短期內(nèi)改善城投收入結(jié)構(gòu)、規(guī)避相關(guān)融資監(jiān)管較常見的操作。仍以上文提到的“蕪湖模式”為例，蕪湖建投在 2016 年前后開始加快市場化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)方式是從地方優(yōu)勢國企奇瑞汽車旗下獲得多家汽車產(chǎn)業(yè)鏈的子公司，包括凱翼汽車（2017 年售出）、莫森泰克、永達科技、泓毅汽車等，實現(xiàn)公司營業(yè)收入由 80%以上來自公益性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為80%以上來自汽車零部件等市場化業(yè)務(wù)。但需要注意的是，此類案例中，相比于收入結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更能反應(yīng)公司業(yè)務(wù)的本質(zhì)。就蕪湖建投而言，營業(yè)收入規(guī)模本身較小，通過注入小體量的經(jīng)營性資產(chǎn)較易實現(xiàn)收入端的“市場化轉(zhuǎn)型”，但就資產(chǎn)端而言，過往從事土地整理、市政工程建設(shè)等形成的其他應(yīng)收款、預(yù)付款、存貨、在建工程等仍是公司資產(chǎn)的核心構(gòu)成，公益性業(yè)務(wù)回款也仍是公司償債資金的核心保障，平臺的“公益屬性”仍然較高。（參考報告《地方政府隱性債務(wù)專題（六）：四問“蕪湖模式”》）。
■常見情形三：規(guī)避隱債監(jiān)管
2021 年以來，部分平臺通過上層新設(shè)母公司、將含隱債的子公司劃轉(zhuǎn)入母公司旗下的方式規(guī)避相關(guān)融資監(jiān)管。
2典型整合模式下信用利差的變動
本部分就整合后信用利差的走勢較有規(guī)律、且整合對城投擇券影響較大的四類細分模式進行討論，包括上層新設(shè)、平級合并、跨級合并和區(qū)級上掛。
2.1. 上層新設(shè)（“套娃結(jié)構(gòu)”）
上層新設(shè)模式下城投平臺信用利差的走勢取決于母子公司管控關(guān)系和區(qū)域基本面兩個要素。
（1）情形一：強管控+區(qū)域基本面穩(wěn)定
在強管控和區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，多數(shù)上層新設(shè)案例中母子公司的信用利差趨于收窄。以上文提到的長沙市開福區(qū)案例為例，開福城投集團在 2020 年 3 月完成組建，2020 年 9 月首次發(fā)債，由于評級（AA+）相比子公司開福城建投(AA)和開福城北投(AA)更高，其首次發(fā)債信用利差比開福城建投低 80BP 左右、比開福城北投低 170BP 左右，此后兩家子公司的利差不斷向母公司趨近。截至 2022-6-30，開福城投集團與開福城建投的信用利差差值降至30BP 左右、與開福城北投的信用利差差值降至 60BP 左右，相比其發(fā)債之初明顯收窄。其他案例中也能觀測到相似的利差走勢。
（2）情形二：強管控+區(qū)域基本面偏弱
在區(qū)域基本面偏弱的情況下，即使母、子公司為強管控關(guān)系，其信用利差也可能出現(xiàn)分化。區(qū)域基本面偏弱時市場對于母、子公司資產(chǎn)偏弱或本級債務(wù)壓力偏高的一方認(rèn)可度可能下降，尤其當(dāng)特定主體出現(xiàn)負面輿情時較易出現(xiàn)信用利差的明顯分化。以柳州為例，2018 年 11 月柳州市基于柳州城投組建柳州城建，二者為“一套人馬兩塊牌子”的架構(gòu)，柳州城建 2020年 12 月首次發(fā)債時二者的信用利差差值為 50BP 左右。2021 年下半年以來，柳州區(qū)域負面輿情增多，子公司柳州城投的評級穩(wěn)定性更為脆弱，2021 年 6 月以來 2 次發(fā)生評級下調(diào)，信用利差也明顯走闊，截至 2022-6-30 兩者信用利差差值走闊至 300BP 左右。
（3）情形三：弱管控
在弱管控的情形下，母子公司信用利差趨近的動能偏弱，多數(shù)案例符合這一走勢。
2.2. 平級合并
平級合并后母、子公司利差走勢較取決于母、子公司管控關(guān)系的強弱，強管控下母、子公司信用利差走勢的關(guān)聯(lián)度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。當(dāng)然與上層新設(shè)類似，母、子公司信用利差走勢也受到區(qū)域基本面的影響。
以 Z 市 2019-2020 年集中進行市級平臺合并為例。在 Z 城建吸收合并 Z 投資集團的案例中，二者為強管控關(guān)系，子公司的經(jīng)營和融資由母公司統(tǒng)管，合并后二者信用利差的差值基本穩(wěn)定，后期 Z 城建信用利差下行也牽引 Z 投資集團的信用利差出現(xiàn)下行。而 Z 國投吸收合并 Z發(fā)展的案例中，二者為并表不并權(quán)的關(guān)系，信用利差的走勢較為獨立，后期隨著 Z 發(fā)展負面輿情增多，其信用利差也出現(xiàn)明顯走闊。
2.3. 跨級合并和區(qū)級上掛
跨級合并的利差走勢與區(qū)級上掛較為相似。由于多數(shù)情況下區(qū)縣平臺的經(jīng)營和融資仍由區(qū)政府實際管轄，屬于市屬區(qū)管的情形，因此資本市場對于此類整合反應(yīng)相對平淡，仍傾向于對股權(quán)上掛的平臺按照區(qū)級平臺定價（盡管實際控制人已變?yōu)槭屑壵瑥男庞美钭邉輥砜?，難以觀察到整合后區(qū)級平臺的信用利差向市級平臺收斂。
3全國城投整合的現(xiàn)狀
我們統(tǒng)計 2011 年以來全國城投平臺涉及“股東變更”、“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)”、“資產(chǎn)重組”、“資產(chǎn)置換”四類關(guān)鍵詞的公告數(shù)量（注意：私募債未披露公告，數(shù)據(jù)可能存在低估）?？梢园l(fā)現(xiàn)，2018 年起，全國城投整合事件數(shù)量明顯增多，從 2018 年的 60 起增長到 2021 年的 133 起。2022 以來整合進一步提速，1-5 月全國城投整合事件數(shù)量已達到 102 起，比 2021 年同期多增 1.3 倍。
從區(qū)域來看，江蘇和浙江城投整合數(shù)量領(lǐng)先。2011 年以來發(fā)生整合數(shù)量最多的省份是江蘇和浙江，處于第二梯隊的是湖南、山東、四川、福建和江西，處于第三梯隊的主要是重慶和湖北。
從整合節(jié)奏來看，以整合數(shù)量排名前 5 的省份為觀察樣本，可以看到城投整合的“先頭兵”江蘇整合高峰為 2019 年和 2021 年，浙江和山東整合高峰為 2021 年，湖南和四川整合高峰為 2020 年。
今年以來，資產(chǎn)整合和上層新設(shè)是最為常見的整合方式。2022 年以來，共發(fā)生了 102 起城投整合事件，其中資產(chǎn)整合和上層新設(shè)尤為常見，占比分別為 34.6%和 24.0%。上層新設(shè)近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規(guī)后向原有平臺注入資產(chǎn)獲得評級提升的難度上升，二是 2021 年以來城投融資收緊后有隱債的平臺本級融資較為受限。
4城投整合的三大投資機會
4.1. 評級提升
通過整合獲得更高評級的城投平臺，有助于降低區(qū)域融資成本。較多區(qū)域通過平臺整合（尤其是上層新設(shè)和合并）增大平臺資產(chǎn)和營收規(guī)模，獲得評級提升，起到引領(lǐng)區(qū)域融資成本下行的作用。
4.2. 母子公司利差挖掘（關(guān)注“一套人馬 N 塊牌子”架構(gòu)）
部分城投整合后形成強管控的母子公司架構(gòu)，以“一套人馬 N 塊牌子”最為典型，此類架構(gòu)中母、子公司的利差存在挖掘空間。在“一套人馬 N 塊牌子”架構(gòu)中，母、子公司的經(jīng)營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務(wù)償還實際在一個資金池運作，在區(qū)域基本面穩(wěn)定的情況下，母、子公司的流動性風(fēng)險較為趨近。這類架構(gòu)實質(zhì)上滿足母、子公司評級關(guān)聯(lián)性分析框架中的強“運營關(guān)聯(lián)”和強“戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)”。
我們在全國范圍內(nèi)篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構(gòu) 70 套，計算母、子公司信用利差的差值，截至 2022-6-30 公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。
（1）我們查找同一區(qū)域內(nèi)董事長或總經(jīng)理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構(gòu)70 家，涉及發(fā)債主體 153 家，主要分布在江蘇、浙江、山東、江西等省份。
（2）計算“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)利差。剔除有擔(dān)保的債券（如果主體的存續(xù)債全部有擔(dān)保，保留由母公司擔(dān)保的債項）和永續(xù)債，體系內(nèi)利差=信用利差最高值-信用利差最低值。多數(shù)情形下母公司信用利差更低，少數(shù)情形也存在母公司信用利差更高的情況（原因可能包括：母公司除核心子公司外還吸收合并了資質(zhì)明顯偏弱的主體、母公司發(fā)債期限明顯更長等）。
（3）從計算結(jié)果來看，“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)母、子公司的利差廣泛存在，截至2022-6-30 公募債平均為 47.8BP、私募債平均為 75.0BP，不同區(qū)域利差高低有所差異。由于“一套人馬 N 塊牌子”體系內(nèi)母、子公司流動性風(fēng)險較為趨近，故可在優(yōu)選區(qū)域的基礎(chǔ)上，對母子公司利差進行挖掘。
4.3. 區(qū)域信用綁定下主、次平臺利差挖掘
部分區(qū)域通過平臺整合加強債務(wù)一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風(fēng)險關(guān)聯(lián)性趨高，在優(yōu)選區(qū)域的基礎(chǔ)上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結(jié)合平臺間的資金拆借、擔(dān)保、區(qū)域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區(qū)域不同平臺的融資和償債集中統(tǒng)籌，銀行對區(qū)域做統(tǒng)一授信，這類區(qū)域主、次平臺間的關(guān)聯(lián)性確定性相對較高，可適當(dāng)關(guān)注利差挖掘機會。
